邮储银行(601658SH):稀缺的零售银行 未来成长
发布时间:2020-02-08

  炸金花棋牌游戏成立较晚,发展路径清晰□€%□⚕, 已完成“股改-引战-上市”的发展#⚕路#径◇%¥◣☆◣,是集团生态圈的重要组成部分。¥⚕“自营+◇代理€◣◇•◇”模式具有稀缺性,同业不可复制。当代理网点可做业务在自营网点业务中的占比大于32%时□$€,代理网点更有成本优势,代理网点吸储能力是自营网点的79.8%。

  零售战略:零售◣贡献收入比、个人存%款占比、个人贷款占比等零售指标优于同业,具有◇鲜明的⚕零⚕售特征,已经*突破6亿客户,数量庞大,但是在客户$的¥#分层、综合金融资产□的挖掘方面还有很大空间¥⚕£,1H19邮储的中间业务收入占营业收入的比例□为 6.60%,比较薄弱,未来可◣以积极€向信用卡€和电子£◇支付方⚕面发力*⚕€☆%。

  基本面:资产质量优异¥#⚕⚕⚕□,各类指标优⚕异同业,2019H1不良贷款率仅为0.82%,大幅低于行业平€均水平□☆,核心原因是贷款结构中个贷占比较高,且风控比较审慎◇&。1H19净息差为2⚕*£%⚕.55%,比五大行平均值高$52B¥⚕P◇#□,大幅领先于同业,主要是大量的代理网点能够提供低成本负债⚕•。

  拆分£与其他□五大行的ROE,发现⚕其权益乘◇数较同业领◣先□•%,RO%A略低于其他同业◣&, ROA拆分中%□£¥¥,净利息收入高,所得税低,中收薄弱,营业£€支□⚕出¥高¥☆⚕⚕•☆。未来邮储&可以逐步提升存贷比,带动◣生息资产收益率水平提升☆⚕□&&□,进而提升净息差。

  投资⚕建议:测算2019-2021年营收增速为6.44%、9.85%、8.94%,净利润*增速⚕⚕为##%⚕17%◣€◇&•⚕、15%、15%,对应的%E⚕PS分⚕别为*0□⚕.70£◇☆⚕%、0.81%•*¥*□、0.93元,对应的**BVPS分别为6☆◇*⚕.10£#*◇、6.74、7.45元,基本#*面&%€优异,且兼具成长性&&€&€,给与1◣◣☆.1倍的20年PB目%标估值,对应目标价7.4元,较当前有#25%上行空□间⚕%#$⚕¥,首次覆盖#◣,给与“买入”评级¥⚕%。

  邮⚕政储蓄⚕□历*史悠⚕久。中国邮政储蓄的历史可以追溯至1919年开办的邮政储金业务•¥◣□%⚕,改革开放后的1986年邮政储蓄恢复开办,最先是为中国人民“代办&¥#*”储蓄业务,1990年&⚕之后改为自办⚕◣,2003年8月新增的储蓄资金开始自主运用,但邮政储蓄机构经营金融业务纳入业务管理范围是在2004年◣£□£⚕。

  邮储银行成⚕立较晚••%¥,发展路径清晰⚕⚕⚕◣⚕⚕。2007年经中国银监会和财政部批准⚕☆,中国邮政储蓄银行有限¥责任公司成立。2012年经国务院同意并经中国银监会和财政部批准,中国邮政储蓄银行有限责任公司整体改#制为中国邮政储蓄银行股份有限公司$***¥€。2015年邮储引入瑞银、、、加拿大养老基金投资公□司、蚂蚁金服、□%、淡马锡⚕□、国际金融$¥⚕公司⚕☆、星展银行及深圳腾讯等十家战略投资者。2016年邮储在香港联交#所首次公开发行H股股票并上#市,完成“股改-引战-#上市◣%◣$”的发展路⚕径。2019年银保监会将邮储◇的机构类型转*为“国有大型商业银◇行$⚕□%”□€#%◇。邮储银%行2019年6月28日于证监会披露了€A股招股说明书,12月10日在上交◇所上市。

  邮储◇银行各项业务开展较晚,但发展较快。2007年邮储开始面向个人办理小额贷款业务#£•¥,随后€在2008年开始办理信用⚕卡和个人消费¥贷款等业务£◇◣%€⚕,2009年办理对公业务,虽然各项业务开展时间较晚,但依托邮政体系平台¥*◇$#⚕,其发⚕展速度较⚕快,截至3Q19邮&储银行总资产10.11万亿元,排名可比£同业第五,高于(9€#◇•.93万亿%□元)。

  自邮储银行¥建立以来,邮政集□团就一直是其控股股东,15年邮储银行引入◣战略投资者,其股权结构进一步多元化。与其他£国有大行相比,邮储银行在股权结构上具有特色&%□#□⚕。其他国有大行最大控股股东均为中央汇金投资有限公司,其中□€和的第二大股东为财政部。反观邮$储银行¥£%⚕,邮政*集团持有68.92%的邮储银行股份*□。

  根据$邮储银行2019年10月披露的招股说明书,预计在A股IPO完成后其股权结构*会有一定变动。

  (1)银行发展过程中需要资本金:随着资产类业务的快速&发展,特别是随着风险权重高的资产比重不断提升,邮储银行的资本需求$快速增加,资本充足率指标不断逼近监管红线月其引入战略投资者之前资本充足率为9.56%,引入战略投资者之后资本□充足率上升90BP至10.46%%□,但距商业银行平均水平13&*□.45%还有⚕#一定差距&*€⚕□□。

  外部环#境:受新巴塞尔资本协议$以及邮储银行融$资体量的影响,境外商业银行已无法像十年前中国五大行引战时那样进行大规模投资⚕⚕&£•,能够提供的合作资源也相¥对有限◣◣。

  内部环境•□:2010年中国上市之◣⚕后,再无大型商业银行的引战¥和*上市,而时值2015年7月初恰逢国内股市深度调整、香港&市场放$量下跌,加之全球经济复苏乏力•%□&*⚕,很多境内外机构对业的资产□质量极为担忧。

  邮储银行于2014年6月9日正式启动战略#投资者引进工作◣•⚕€,其“股改*—引战—上市”这一••••◇“三步走”战略是落实*国务院对其深化改⚕革$的部署。邮储银行竞争优势明显,对于战略投资者引入的迫切◣程度也较高。在投资者选择上,邮储即¥考虑到了互联网金融龙头企业,也考虑到了优势明显的国外战略投资者□$¥€◇%,最终以1⚕¥.18倍PB的入股价格与十家战略投资者达成协议。

  邮储银行引入两家互联网巨⚕头蚂蚁金服和深圳腾讯,在平台搭建和产品设计上通过密切合作产生竞争优势•⚕$。蚂蚁金融和腾讯持股比例分别为0.91%和0.16%□□,在股权¥关系之外邮储银行目前和蚂蚁金服形成5类11项战€£略合作,与腾讯之间有9类23项合作。

  (1)花呗模式合作。2019年下半⚕年•€•#£⚕,邮储银行与蚂蚁金服合作推£出的⚕&◇•□◣“邮信□⚕贷-花呗□%”消费金融服务,采用银行+⚕¥花呗的合作模式,按照约定的比例出资并承担业务风险££$*。

  (2)助贷模式合作£☆。2019年下$半年,邮储银◣行与蚂蚁金服通过◇借呗¥方⚕式合作◣*。

  (3)信用卡合作◇£◇☆£$。邮储与腾讯联名的借记卡的开卡和用卡均绑定了丰富的腾讯权益,在深圳试点推广⚕一个多月,新客开卡占比接近70%◣☆•£,现已陆续%在全□国推广⚕◇£••。

  邮储银行¥在风险管¥理*¥¥☆、消费金融、网点转型、财务管理◣□、三农小微和科技助力上¥与%&$◣□%、星展银行、瑞银□等海外股东建立合作关系,这对于公司经营效益的提升、专业化平台建设、风险控制等产生积极%影⚕响⚕□•#。

  1。集团利润依$托◣金融板块。邮政集团2018年末总资产为9☆*.81万亿,净利润¥⚕◣为%449€£$•.17亿元。控制的重要企&业◇除邮$储◣银行外还⚕包括中邮人寿⚕€€&£•、中国邮政速递物流、中邮资⚕◇本管理¥&&€☆□、中邮证券等。金融板块(邮政公司代理金融+银行++证券)收入一直是邮政集团公司收入最主要的组成部分,占集◇团公司总收入的比重由2008年的67&$$£⚕⚕.4%增加到2018年的79%££•⚕*.2%,提升了*11.8个百分¥%点。集团公司的利润也主要来自金融板块。

  2&□◣⚕□。集团⚕控€股◣金融机构中,邮储银行贡献度最€高¥••。邮储银行自2007年成立以来11年间利润总额由4.5亿元增长至2018年的534.87亿元☆*,年均复◣合增速54.4%,同期邮政*集团利润总⚕额从7354万元增长至491.13亿元,年均&€复合增速◇80□◇◇#⚕.63%*◇☆€。2018年,集团⚕公¥◇司实现净利润&⚕449.17亿元,邮储银行净利润为523.84亿元,在集团内部营£收贡献度最高。其他金◣◇融板块中◇*,中邮成立⚕于2009年,但是至2014年□才开始盈利,2018年营业利润⚕为5.67亿元。中邮证券2018年净利□润为1.47亿元□•#,贡献⚕远低于邮⚕储¥银%行。

  3•%%。邮政集团助力邮储⚕⚕银行发展。邮储银行2007年成立,2008年1月邮储◣银行全国36家一级分行陆续挂牌成立,其在成立&初期⚕采用¥•&$“自营+代理□•”的经营模式保证了邮政集团的健康发展□•,也让邮储银行金融服务网络保持完整。一方面基于覆$盖面广的邮政网络,邮储银行为三分之一中国人口提供基础金融服务◇◇☆%$,另一方□面在邮储集团资金流、物流、信息流和商流的“四位一体”先天优势下邮储银行◣通过内部合作提升了全平台业£务投放的能力。

  4。邮政集团结合线下平台、网络☆€⚕•、渠道⚕资源打造邮政“大生态圈”。一方面在线上⚕整合金€融消费#☆、网络消费和用邮消费三大应用场景,另一方面打造线下的生态系统,通过网点智能化建设打造¥区域化*邮政生态服务体系。邮储银行与邮政集团子公司合作如下:

  (3)资*金流:与中邮基金和中邮证券开展合作并结合邮政村邮站等资源◇实现理□财、结算£#*、小额信贷、代缴等服务功⚕¥%◣能◣的叠加⚕#◇£□%。

  (4)商流□%□⚕⚕:依托“邮乐网”“邮掌柜”等平台在农$村商超网点提⚕供取%款、开卡、小额£经营性贷款业务。

  1%◇。运营◣模式独特性:经国务院与中国银监会核准☆&☆□☆,邮储银行自2007年成立起就确立了“自营$+代理&€£$€•”的运营模式,此模式◣由邮政集团与邮储银行签订无限期协议,集团与银⚕行任意一方都无权终止邮银代理关系。该模€式⚕具有□稀缺性,同业◇不可复制。自营网点向◇客户提供包括各类贷款、存款及中间业务产品与服务在内的全面金融服务,代理网点业务有所限制。

  (1)代理⚕网点可开展业务:代理业务包括代理吸收个人存款◇业务和代理银行中间业务,详细包括吸收本外币◇储蓄存款□$☆◇、汇兑业务$⚕¥◇、银行卡□业务、信用卡还&款•◇•£、代收⚕付业□务、代理发行和兑付政€府债券、提供个人存款证€明服务、受理电子银行业务和第*#三方存管业#务、保险兼业代€理业务,以及代◣销基金、个人理财££、资产管理计划产品及其他金融产品等⚕%◇◇。

  (3)目前尚在试点业务$€%:2019年*5月以来,在银保监会◣的支持下邮储开始试点小额贷款,在浙江、安徽、福建、湖南、广东、云南%¥⚕等6个%省¥份开展试点。试点成果:截至7月末6个试点⚕省累计发放小€额贷款辅助贷款442笔*□◣,放款金额4735◣⚕.1万元;贷款结余%⚕□&431笔,金额€⚕◇*4622.1万元£⚕;不良率为零。试点小额贷款等业务可以完善网点建设,带来业务$量的增长,但同时代理网点的成本由邮政公司&负担,缺少有效机制刺激网点员工提高服务能力与水平,存在一定的#难度¥⚕&$。

  邮政集团取得的储蓄代理费和相关中间业务收入纳入邮政集团的代理金融收入核算,并负责全部代理网&点的员工薪酬、资产折旧、运营¥销售等各类运营成本费用安排◣◇&€☆。

  代理员工虽然归属邮政集团管理,邮储银行可以对代理网点负责*人的任职⚕¥资格⚕$£⚕、从业人员考核进行管理和审核,进而对代理网点从业人员进行有效管控。

  费率◇计算□公⚕式⚕⚕%#%%:吸收人民币个人储蓄存款委托代理业务费€率计算上实行“固定费率、分档计费”的定价模¥&式。2019年上半年综合费率是1.33%,比2018年下降⚕6b*p。

  自2016年委托代理银行业务框架协议签署以来,邮银双方未曾主动调整储蓄◣代理费分档费率。而分析未来费率变动可以从以下的几个方面入手:

  (3)利率环境发生重大变□化,当同业国有大行平均净利差波动幅度高于24%时会进行被动调整,四大国有商业银行平¥均净利差低于 1.87%或高于3.05%时将#触发被$动调整机制。

  网点数量⚕€⚕◣⚕:网点数量多,远超同业¥*$。截至3Q19,邮储银行有自营网点◇7945家,代理网$点31735家,网点总□数远超同业。其中代理网点的存*款占个人存款总额的76⚕□◇☆⚕£.14%%€$#•。与另行设立自⚕营网点相比⚕€%¥€◣,代理网点可以以较低的成本及更短的时间拓展现¥有业务的覆盖范围。

  网点⚕区域分布:邮储银行网点覆盖面积大,深度下沉,中西部覆盖◣&率高。邮储网点深度下沉覆盖中国99%的县市⚕◇,在金融需求尚未得到充分满足的中部和西部地区以及县⚕域地区保持较高的网点渗透率。截至3Q19◇%,邮储在中部和西部地区共有2.2万个营业网点•£,占所有营业网⚕点的55.58%;邮储在县◣域地区€共有2$¥◇€◣□.8万个营业网点,占所有⚕营业⚕网点的□69•#.92%&□。基本相当于所有农信社网点的加◣总。

  邮储银行客户基础⚕大。3Q19邮储银行通过近4万个营业网点服务了5.89亿个人客户(现已突破6亿),服务的个人客户数量超过中国€人口的40%。

  存款基◣础:受益于网点优势和¥客户优势,其存款基础较好。得益于遍布全国且深入城乡的营业网%络和强大的吸储能力□#%☆□¥,3Q19其#存款总额为9.1万亿元,在商业银行中排名第五。2019年上半年邮¥储存款总额占负债总额的比例为95%**.07%£⚕¥,个人存款占存款总额的比例为87⚕⚕☆□.02%⚕•◣◇%,活期存款占存款总$额的比例为67.77%,均远高于其%他大型商业银行平均水平%◣。

  邮储银行自营%网点和代理◣网点分布上,其自营网点有55.27%分布在县域,而其&代理网点县域分布为73£□¥□◇.59%,代理网点的定位在于发挥其在服务□◇£&“三农”、城乡⚕居民和中&小¥企业的区位优势$¥&&⚕◣。邮储银行新设代理网点,基本位于金融空白乡(镇)或金*融服务¥薄弱地区,依托已设立的邮政企⚕业营业机构经营,相对自营网点代理网点设立并%不单纯考虑收益和成本因素,代理网点可以以较低的成本及更短的时间拓展现有业务的覆盖范围◇□◇◇,而邮政集团负责代理网点的整体运营成本。

  从成本端分析□£,当代理网点可做业务在自营网点业务中的占比大于32%时,代理网点在成本端更有优势。

  1H19邮储银行储蓄代理费378.22亿元,代理⚕银行中间业务支付€的手续费◇61.89亿元$⚕◇&,代理#网点各€项业务成本440.11亿元,单个代理网点1H19成本约为138£€□◇□.68万元。其自营网点各项业务及管理费345•◇◣&◇.11亿元,单个自营网点同期成#⚕本为434.37万元。考虑到自◣营网点与代理网点在业务开展上有较大差异€$*⚕☆,我们对自营网&点业⚕务及管理$费用进行拆分*◇$,假设自营网点中开展的$代理网点可开展的业务占比分别为30%£□&%£⚕、40%、50%☆&◣#□⚕,对于成¥本进⚕行测*算。根据$测&算结果,当代理网点可做业¥务在自营网点业务中的占比大于32%时,代理网⚕点在成本端更*有优势。

  由于代理网点业务中吸收存款占较大比重,1H19代理网点凭借79⚕*◣.98%的网点占比,吸收了⚕76£□◣€☆€.14%的个人⚕存款$#•€。我们测算单个代理网点1H19吸收的个人¥存款为1.90亿元$⚕⚕⚕#,单个自营网点吸收的个人存%款为2.38亿元,代理网点吸储能力是自□营网点的79*#☆£$.8%。

  自营网点吸收个#&人存款量较大的原因主要是网点分布优势和业务齐全带来的客户依$赖性£优势。随着代理网点试点并放开小额贷款等各项业£务⚕◇,其代理网点综合竞争力相应会提升也会促进各业务条线发展从而提升吸储能力。

  零⚕售业务的开展主要包括储蓄存款☆#¥、个人贷款、信用£卡£及借记□卡、支付结算☆◇、理财产€⚕%品等&€◇⚕*#。1H19邮储银行个⚕人银行业务收入868.54亿元□¥¥⚕,其51.04%&的个人账户位于#中西£部#□地区,71*⚕⚕⚕◣□.03%的个人账€户位于县□域€地区•□◇。

  其“自营€+代理”模式一方面带来了庞大的网络*优势和个$人客户优*势⚕€☆,也有助于其形成鲜明的零售银行£战略。零售贡献收入□比61□◇⚕.33%,高于上市银行平均⚕水平。

  (1)存款占负债比重⚕高:邮储银行1H19个人存款占比87&⚕•¥%.02%,高于*同业可⚕比。1H19其个人存款占整体存款的比重是87.02%,远远#高于其□他银$€行◣☆%,包括定位服&务于三农的,个存占比也仅为57%¥•◇.08%。个人存£款⚕中,定期存⚕款占比59.48%,活期⚕存款占比27◇□.55%◇◇。

  (2)市占率高◇££•⚕:2016年至2018年,邮储个人存款的年均复合增%长率#⚕为9.66%。根据人民银行数据,1H19邮储银行在⚕全国的新增个人存款规模位居同业第四位◇#£◇€,以个人存款总◣额计的市场份额为9.99%*⚕。

  (#3)¥存款成$本低:注重付息成本#%管理⚕*□,通过提高利率精细化管理水平实现个人存款规模增长与成本控制的平衡&¥。1H19其个人存款的平€均付息率为1€□*&.58%$£,凭借广泛的代#理网点,邮储可以在未设立自营网点的地区吸◇收个人存款,以较低的成本获取长期稳定的资金◇◣&⚕⚕。

  2009年1月邮储银行正式办理公司自营贷款业务和小企业法人贷款业务,由于起步较晚,截至3Q19•¥◣£,其贷款占总⚕资产的比例◣为46.4%,低于£其他主要国有大行,同时其投资类⚕占比38%#⚕◇⚕*,高于其余国$◇*有大行。

  零售贷款占比高⚕◇⚕#:邮储银*行网⚕点分布多在中西⚕部地◣区,扎根县城,其对公贷$*款占比◣较低,以零售贷款为主,1H19邮储银行零售端贷款占比为54.24%,高于£($51⚕◇.68%)、(36☆◇$□•☆.59%⚕)等,占比仅低于€(58.84%)☆*¥□&。

  邮储银行已经突破6亿客户,数量庞大£⚕◣⚕,但是在⚕客€户的分层、综合金融资产的挖掘方面还有很大#空间。如何为6亿客⚕户服务,使邮◣储银行成为其主要银行是未来零售战略的工作重点。推行该战#略可以从以下几方面入手◇◇¥:

  现状:1H19,邮储银行借记卡和信用卡的结存⚕量分别为 9¥*%.88 亿张和 %0◇□*⚕#.28 亿%张。受益于零售端较大的客户规模,2018年末邮储银行借记卡结存量在同业中位居第3.1H19邮储银行信用卡结存量为 0.28 亿张,占客户比例不到5%#⚕□☆◇,2018年邮储信用卡新增发卡 763.91 ⚕万张,1H19其信用#卡新增发卡 519.78 万张。邮储银行在借记卡数量上对比有⚕明显优势,但是在信用卡结存数量上还不及的1/⚕3,未来信用卡有较大提升空间。

  目标*客户☆£⚕*⚕□:重点关注二三线以下城市,在这个区域内居民消费升级并已到达新阶段,客户#资¥◇质较好。

  组织架◇构:信用卡已经成立一◇个¥准事#业部,未来会进一步深化准事业部的改革☆◇*⚕◣€。另外◣£建立直销□团队⚕¥&•,加快线上渠道布局,进一步提高发卡量和$$交易数量,提高效益和⚕质量⚕•◇。并积极的招纳相应人才,例如:数据建模人才¥%。

  邮储通过与合作机构签订合作协议提供快捷支⚕付、B2C支付以及条码支付等服务,2019年上半年电子支付84$⚕⚕.85亿笔□◇⚕,交易金⚕◣⚕额#4.82万亿元◇⚕#⚕。邮储银行$*□在微◇信、蚂蚁等平台的绑卡率不到50%,低于同业在这些第三方支付平台的绑卡率$¥¥◣£。依托其客户数量优⚕势和平台合£作优势,邮储在电子支付领域有较大成长空间。

  邮储银行2019H1零售信贷占总◣资产的比例为 54%□☆#%£,但零售信贷的客户量仅为 1000 #万左右€£□◣&,客户挖掘潜力较大;邮储将继续通过多种方式例如线上和蚂蚁金服、腾讯、头部互联网公司合作来◣推进客⚕⚕⚕户量的增加。2019年10 月邮⚕储与蚂蚁金服合◇◇作推出的蚂蚁邮储花呗已经初见成效¥•⚕。

  邮储银行持续加⚕大信息科技领域的◇财力投入。2018年,邮储银行在信息科技方面投入72亿$元,占营业收入比例为*2.75%。未来计划将信息科技投入占营业收入比例提升至3%,通过科技发展带动邮储银行全面深化转型□£◇☆。另外,按照利润的一定比$例投入,设立科技创新基金,引导#和鼓励领先性科技创新项目。

  邮储银行提出两年科技◣队伍建设目标计划,2019年末实现总行信息科技队伍规模翻一番,2020年¥末全行信息科技队伍规模翻一番。

  邮◣储银行渠%⚕道管理平台、网上银行、手机银行、自助银行、移动展业、POS€€⚕¥*%◇ 业务◇⚕、国际支付等 42 个系统已实现私有云平台部署€□€€⚕¥。云平台日交易量超&€过 1.75 亿□笔,全行超¥¥过 64%的交易通过云平台完⚕成,对比发布的PaaS(平台即服务)平台,其应用上云比例达到36%*•□⚕$。

  邮储银◇行还在风控体系层面加快部署,将数£字化风控技术贯&穿于个人信贷管理全流程⚕$。从获客阶$¥段、申请阶段⚕&、审批阶段到⚕贷后阶段进行◇全流程风险控制。

  2019H1资产质量指标☆◇◣*◇◇:①不良贷款率*0.82%,显著低于行业平#均水平(1.81%),拨备覆盖率396⚕⚕&€□£.11%,高于行业平均水□平(184.26%)。②关注贷款占比和逾期贷款占比◣分别为0.67%◇€和0.97%£⚕€,显著低⚕于同*业可⚕£比。③不良认定标准严格,不良/$逾€期90天以上比例86□€□%.87%,低于可#*⚕比国有大行☆¥◇□⚕。④不良生⚕成率低,邮储不&良净生成率0□◇¥&□.07%,低于五大行平均⚕水平。

  (1)个人贷款占比较高☆⚕,资产质&量优异。1H19邮储银€行个人◇⚕贷款€占比54.24%,高于其他国有◣大行。市场个人贷款不良率普遍小于公司贷款,促使贷款不良率%处于低位。同时邮储在个贷投放上主◇要面向个人住房贷款,风险发生概率较小,资产%质量¥稳健。

  (*2)公司贷款资产质量优于同业。邮储银行对公不良贷*款率仅有0◣$&•☆.7%,大幅低于¥◣◇同业。

  1H19邮储银行对地方政府融资平台⚕贷款无不良贷$款,按行业划分不良贷款率较高的有制造业(2.10%)□⚕◇⚕⚕*,批发和零售业(4.14%)¥和建筑业(&0*€&$.23%)。与其他国有大行相比邮储$*银行在交通运输€□$⚕、金融€等领%域贷款投放占比高,租赁和商□务服务、建筑业◣◇以及领域占比较低。

  邮储银行分⚕行业不良贷款率情况:1H19邮储银行分行业不良贷款率除批发和零售外均低于上市银行平均水平。

  邮储银⚕行%资产质量优异,展望明年,财政部鼓励高拨备覆盖率的银⚕€行◇最好不要超过监管要求的2倍€☆⚕□□□,邮储银行拨备覆盖率◣#接近400%,信用成本或许会有下降。

  净息差:2016年⚕以来,邮储银行净息差回升幅度明◣显高⚕于五大行*□,1H#19净息差为2$⚕.55%,比五大行平均◣值高52BP,大幅领€先于同业。

  付息负债率£¥•€:1H19负债成本优势扩大,付息负债率1&%◇.56%,大幅低于行◣业平均值42BP□□⚕◇#;

  生⚕息资产⚕收息率:生息资产收益率持续高于同业◇◇£◇,1H19生息资产收益率4⚕&€◣⚕.07%££□◇⚕,比五大行平均值高19BP。

  负债端存款占比较高⚕☆,低成本优势明显。从负债端⚕来看◇□⚕□,2016年以来邮储银行存款占负债的比重持续在90%以上,3Q€19吸收存款占负债的比重为95.48%☆⚕¥◇◇•,显著高于五大行(交行65%、工农中建低于85%)•*&。1H⚕⚕19其存款付息⚕率为1.53%(交行存款付息率接&近⚕2☆£□□□.5%)£□◇¥*。客户*⚕基◇⚕€础较大&□□⚕$,且中西部地区比重较高,客户议价能力较弱而且粘性较高,面临的竞争压#力较小,吸储能力较强。

  资产端:零售业⚕务优势明显£◇◣&¥%,个人贷款提升生息◇资产收益率水平◇$。从贷款结构⚕来看,个人贷款◣占比最高,1H19个人贷款占比54.24%,高于同%◣业€可⚕£比银行平均值42£⚕⚕.48%□□&%◇。由于$客%户议价能力#上的差异,个人贷款收益率⚕普遍高于企业贷款收益率⚕⚕⚕◣,因此邮储银行整体贷款收益率处于市场上游⚕⚕。

  邮储银行在存⚕款成本、计息负债成本上低于同业平均水平□$%*□,贷款⚕收益率◣¥、生息#资产收益率处于%同业领先水平⚕⚕$,1H2019邮储⚕银行净息差2.55%,领先⚕于五大行。

  拆⚕分邮储银行与其他五大行的ROE,发现其权益乘数较%同业领先£◇£&%,ROA略低于其他◇同业。

  拆分邮储银行与£同业ROA◇#•,分析ROA的差异。邮储银行ROA拆分因素中强于同业的指标有净利息收入,所得税。

  1H19邮储银行净利息收入贡献率高于其他国有大行%•☆□⚕,其在利息收⚕入和利息支出方面都具有比较优势。由于客户议价能力、管理成€本和信用风险等因素影响☆□⚕#,零售贷款定价高于对公,而邮储银行个人贷款%占比高,其资产端贷款收益率高□☆☆$。负债端•⚕£☆⚕:存款◇中个人客户存款的成本率⚕相对更低,邮储银行有较高占比的个人贷款,其负债端付⚕息率较低,综合比较其资产端和负债端其净息差⚕较高£□,净利◣息收入高⚕◇£。

  邮储银行免税收入占比⚕较大□⚕⚕⚕□,主要受其持有的国债*•€€⚕、地方政□府债⚕£◇◇、铁道债、长期专项金融债券及&农户小额贷款等的减免税利息收入□¥◇#€,以及证券投资基金*分红减免所得税的影响¥¥⚕£€•。另外◇€$□#,自2018年7月⚕起至2020年12月31日☆£,邮储纳入“三农*£¥*金融⚕事业部”改革的¥县域支行$•□%#$,提供农户贷款&$•、农村企&业和农村各类组织贷款取得的利息收入,可以选择适用简易计税方法按照 3%的征收率计算缴纳增值税,也起到了税后减免作用。

  邮储银行ROA拆分因素中弱于同业¥的指标有□管理费用及营业税,净手续费收入。

  从R◇OA拆分来看⚕€,其净手续€费收入显著低于国有⚕大行□¥◇⚕☆¥,主要原因是其业务发展较晚,大量县域和中西部地区%客户,中收业务发展相对落后&&£%•,限制了其中收业务规模扩张。

  从ROA的拆解来看,其营业费用及营业税高€于其他国有大◇行%☆•%£☆,主要是受⚕储£蓄代理费的影响。2019年上半年其储蓄代理费为378,22亿元,占业务及¥管理费的53.69%¥◇⚕⚕。

  邮储ROA相较其他¥国有大行较低,权益乘#数高。邮储银行1H19权益乘数20.38,高于同业可比,相较2018年20.47有⚕#所⚕下降□&⚕⚕。权益乘数较高一方面是因为资产端信#贷投放中个人按揭占比高,个人按揭¥对资本的占用是对公贷款的一半€◣⚕◇⚕□,对于资本消耗低,能够支撑其高的权益乘数◣#□。另一方面是负债端其自营+代理独特的经⚕营模式$&☆□£,获取⚕存款能⚕力强,有能力抬高权益乘数。

  权益乘数变*化趋势:未来若提升贷存比,权益乘数有下行的压力,但是零售贷款比重较大□%•#□$,资本占用较少,邮储权益乘数中枢预计高于其他国有大行。

  1H19邮储非利息收入225.24 亿元◇⚕◣,占营业⚕收入的 15€#□£◇◣.91%¥€*□£¥,低于(32.40%)⚕£•⚕、(40◇*☆•$.72%)、(26.47%⚕◇◇)⚕等。1H&19邮储的手续费及佣金净收入为93⚕□⚕$%.39 ◇亿元,占营业收入的比例为 6.60%,邮储银行中收◇比较薄弱⚕#,银行卡及 POS 服务、结算服务、资产管理$服务、代理服务及托管服务获得的手续费及佣金收入是邮储手续费收入的重要组成部分*€◣$□◣。

  邮储银行卡及PO⚕S、结算与清◣算两项业务收入占中收比重较大□◇◇£⚕,组合收入占手续费及佣金收入的比重大于&60%。代理业务和托管业务占比相⚕对较低#⚕€,理财业务对中收的贡献逐年下降*%。

  邮储银行自2008年才开始办理信用卡和个人消费贷款等业务,且由于中收业务投入成$&本与收€益不匹配%□¥&◣¥,缺少利润驱动下邮储各分行均将存◣贷业务作为主营业务¥$#,中收业务£产品品种少□#$☆£#、层次低。且中收业务中包括部分免%费和优*惠项目⚕□□#,高附加值业#务⚕较&为缺乏£¥☆◇⚕,因此⚕业务发展存在较多不足。

  1H19邮储银行手续费与佣金收入为167亿元,手续费与佣金支出77.61亿元,手续费及佣金净收◣◣入93.39亿元**$*。与同业银行◇对£比,1H19手续费及佣金收入841□€.67亿元,支出74.72亿元;1H*19手续⚕费及佣金收入425⚕☆.12亿元,支出35.41亿元⚕☆*◇⚕,1H&19手续费及佣金收入225.55亿元#€,支出41.64亿元。手续费£⚕◣及佣金支#出过高主⚕要来自$⚕⚕较□高的&代理$£网点%费用□⚕$◇£,其中代理储蓄结算业务支出人民币41.65亿元,代理销售及其他佣金支出人民⚕币20□€.24亿元□¥#,二者占手续费及佣金支出的84.08%。

  1H19邮储在不同地区的手续费及佣金净收入为长江三角洲(15.15亿元)、珠江三角洲(15◇#.67亿元¥)☆◇☆&◣€、环渤海地区(13.41亿#元€)$☆□□£%、中部地区(&21#□.83亿元)□□%、西部地区(18.34亿元)和东北地区$(6.98亿元)。考虑到邮储银行贷款投放比重较高的为中西部地区◇◇,其较大的规模和客户数量并没有带来手续费及佣金收入的◣较大提升•¥◣◇#,反而是长◇江三角洲好%•$、珠江三角洲和&环渤海地区在相对的□手续费和佣金净收入上更具优势。

  结算业务£*$⚕%◇:邮储银行向客户提供多种类型€的结算以及代收代付服务。2019年上半%年其ETC相关业务发卡量达194万张⚕*□,新增ETC发卡量市场占有率在同业中名列第一。2019H1邮储拥有公司结算#账户69.3万户,境内结□算业务量为%⚕29.84亿元,其在跨境结算服务和ETC%支⚕付结算业务上均有较大发展空&间**。

  电子支付业务⚕◇□☆:邮储通◇过与合作机构签订合作协议提供快捷支付、B2C支付以及条码支付¥等服务□•,2019年上半#年电子支付84.85亿笔,交易%金额◣4$◣.82亿元。依托其£客户数量⚕优势和平◣€台合作优€势◇€$⚕,邮储在电子支付领域有较大成长空间。

  理⚕财业€务☆◇⚕◣□:1H19,邮储个%人理财产品销#售额为*0.89万亿☆⚕£,个人理财产品&余%额为0.78万亿,较2018年末增加◣573%•□•.92亿元,增长7◇⚕□•□$.97%*◇。随着⚕12月5日中邮◣理财的成立其财£#富管理能力预期会有⚕较大提升◇◇,理财收入有望摆脱下滑$趋势。

  代理业务:邮储银行代理业◣务包括$代理保险*⚕、基金#&、资产管$理*计⚕划¥□☆€*、国债以及。以当€年代理个人客户新单保费计邮储代理保险业务一直在大型商业银行中位居第一,1H19其代销的基金产品⚕总额为307.16亿元,代销证券公司资产管理€计$%划产品148.57亿元,代理国#*债241.20亿元,业务总交£易金□额56.43亿元。

  投%资⚕银行业务☆€◇•◇:2019年上半年邮储担任主承销商◣的债券发行规模为593.14亿元。在债券承销、并购、财务顾问等业务领域仍有&较大发展空间。

  信⚕用卡与借记卡存量⚕不匹配,有较⚕大发展¥空间。1H19,邮储银行借记卡和信用卡◣的结⚕存量分别为9⚕⚕☆.88亿张和0#•¥◇◇⚕.28亿张,相较¥2018年末分别增£加0.19和0.05亿张$□☆。受益于零售端较大的客户规⚕⚕模⚕$⚕⚕,1H19邮储银行借记卡消费额为3€◇.64万亿元$□#□€,同期£信用卡消费额仅为0*%⚕.45万亿元。对比邮储银行个人客户数量优势,其信用卡发展落后于个人客户规模,相较同业可比其收入规模较小,但作为当前中收贡献度最高的业务,未来仍有*□较大发力空间•☆$⚕•。目标客€户重点关注二三线以下城市,在这个区域内居民◇消费升级并已到达新阶段,客户资质较好。组织架构☆⚕:信用*卡已经□□成立一□个准事业部,未来会进一步深化准事业部的改革。另外建⚕立⚕直销团队,加快线£上渠道布局,进一步提高发卡量和交易数量,提高#效&益和质量。并积极的招⚕纳相应人才€*€⚕□⚕,例如:数据建模$⚕人才。

  电子支付:邮储通过与合作机构签订合作协议提供快捷支付、B2C支付以及条码支付等服务,2019年上◣半年电子支付84.85亿笔,交易金$额€#4.82万□亿元&&□。邮储银行£在微信、蚂蚁等平台的绑卡率€不到50%,低于同业⚕在这些第三方£支付平台的绑卡率。依托其客户数量优势和平台合作优势,邮储在电子支付领域有较大成长空间。未来邮储银行可以在量和价两个£维度发力,在量上借助其6亿的客户数量和覆盖城乡的网点提升客群和资金流量,在价上通◇过费率调整提升市场占有率□⚕%。邮储银行扫码付手续费为0.3%⚕□⚕%□,相较#支付□宝以及微€信0.6%的手续&费有一定优势,但市场占有率仍处于较低水平,需要在低费率的基础上结合邮政集团平台优势完善支付体系建设。

  19Q3邮储银£行存贷比为 51.18%,远低于其他大⚕◣型商业银€行的存£贷比均值,位列&$上市银#行最末。相对较低的存贷比使得邮储在经济转型期拥⚕有较大的调整空间#☆%◇€,邮储可以持续优化信贷资产结构并加大信贷投放力度&#¥&☆◣,逐步£提升存贷比⚕€,贷款收益率水平高于其他资产收益率,将带动生息资产收◇益率水平提升,进而提升净息差。

  邮储⚕银行%#自2013-2019年,存贷比每年£均有2%$以上的提升,最近三年维%持3%-4%的提升幅度⚕$□◇&,预计后续存⚕贷比还会继续提升,但是提升幅度可能边际递减,静态测算,贷存£比每提升1%,贷款占比提升0€*%⚕£.9%,净息差◇大€约提升◣0€£€#☆.9bp。

  上市⚕后稳定股价&的¥措施:A股上市*3年内,收盘价格连续20个交易日低于邮储最新一期经审计的每股净资产•◣□,邮储银行将采取措施稳定%股价,控股股东¥拟增持金◣额不少于25亿元&◇。

  上市£后流动性:邮储银行在保发操作上对部⚕分股权进£行分期锁定,并通过控股股东的主动增持和指数基金的被动增持提高流通性整体水平,战略配售者锁定期为1年,网下打新投资者70%&锁定半年◇#%,半年后到期的资金为49□⚕&$□.78亿元,一年%后到期的◣资金为*□113◇⚕.8亿元

  邮¥£储上◣市后指数型基金被动增持预测,半年后被动增持88◇€$#⚕¥.35亿元:由于邮储上市前大部分%指数已调%⚕整成分,邮储上市对指数的影响&有一定滞后性□☆◇•。在计算具体规模时类比市值与邮储较为接近¥的,假设邮储银行在指数纳入上与较为一致,通过对照所属指数权重和跟踪该指数的基金规模估算邮储被纳入该项指数后所影响的基金规模⚕◇%☆$☆,进而得出¥⚕大致的被动增⚕持数量。考虑到不同的指数调整成分与权重的$时间不一致,我们分析发现$约98.9%的指数将会在6个月后#调整,因此我们得出结论6个月后指数型基金被动增持约88£☆□.35亿元(沪深300指数⚕&•€¥,51.36亿元*•;上证50指%数⚕□◇□, 32□%•⚕¥$.55亿元;中证%100指数,1.07亿元⚕#),12个月⚕◇后增持0◇◇$.98亿元•⚕。

  (1)¥近几年,邮储银行的存贷比不断提升,预测未来存贷比有望进一步⚕提升,但是提升幅度逐渐变慢,假设◇2019-2021年存贷比£为51.32%、54.01%•••¥€#、56.88%$#。

  (2)邮⚕储£□银行不断优化资产⚕$结构,加大◣贷款配置比例,考虑到#实际信贷需求,贷款增速可能会逐年下滑,预测2019-2021年⚕贷款增速为16◣◣⚕€¥*.3%,15££€◇□$.2%,15%⚕¥€&⚕◇。负债端◇□⚕#:预计明年存款端可能会有相⚕应政策鼓□励吸收存款,故明年存款增速可能会优€于今年&☆$□,预测2019-2021年存款增速为9%、9.45%、9.2%。

  (3)银行净息差整体趋⚕势是收£⚕窄的◇¥$¥◇,邮储银行负债端⚕成本优势明显⚕€#⚕£,预测收窄幅度◇明显低于同业,假设2019-2021年€净息差为2¥*.66%、2.65%、2.67%。

  (4)邮储银◇行€资产质#□量□◣优⚕异⚕□#□%,且拨*备%覆盖£率行业前列,虽然明年经济发展依旧面⚕临压⚕#力◇◣,但是对邮储银行资产质量保持&乐观态度,预计未来三年不良率%能够维持0☆□.86%。

  (5)£随着邮储不断深化◣改⚕革¥£€◇,投入&金融#科技,提升效率◇□&◇€,管理费用率将会有所下滑,预测2019-2021年⚕成本收入比为57.23%、56.27%、55.78%,逐年下降。

  (⚕⚕6)£#¥◇中收$*$⚕◣:随着信用卡和支付◇方面的发力,中间业务收入#的占比将会进一步提升,预测2019-2021年中间业务收入增速为3.99%、36.65%、19.66%,中间#业务收入⚕%占比分$#别$为5.40%%%◇□◣⚕、6.72%、7¥⚕.38%。

  根⚕据上述假◣&&设€条件,测算邮储银行2019-2021年营收增速为6.44%、9.85%、8.94%,净利⚕润¥⚕£增¥⚕速$为&17%、15%、15%◣☆€*,对应□的#⚕EP*S#¥分别#⚕◣为0#•◣◇.70*&$、0.81%◇⚕⚕、0.93元□⚕•⚕#,对应的%£B⚕¥V⚕PS£分⚕#¥别为6.10、6.74、7◇$⚕•&.45元,邮储银行£基本面优&◣异•□◣*,且兼具成长性,给与邮储银行1.1倍的20年PB目标估值•⚕&*,对应目标价7.4元⚕⚕◇☆,较当前有25%上◣行空间,首次覆盖,给与◇□“买入£*□”评级。

  本¥报告由股份⚕€有限公司(以下称“本公司•◇&□”)制□#作并仅向本公司◣客户发*布,本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。

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